Aspettative di inflazione, salari e posti di lavoro: connettere i punti

Le aspettative di inflazione sono importanti quanto i dati effettivi sull'inflazione. I sondaggi in tutto il mondo misurano regolarmente cosa si aspettano famiglie e imprese riguardo all'inflazione nei mesi o negli anni a venire. La ragione è semplice:

Immagina un lavoratore che crede che l'inflazione aumenterà. Quel lavoratore ha ogni incentivo a negoziare un salario più alto per proteggere il potere d'acquisto. Se abbastanza persone richiedono salari più alti, le aziende affrontano costi di manodopera più elevati. Per compensare questi costi, le imprese aumentano i prezzi, il che alimenta l'inflazione. I consumatori si trovano quindi a dover affrontare prezzi più alti, rafforzando la convinzione che l'inflazione stia aumentando. Questo ciclo, chiamato spirale salari-inflazione, è una preoccupazione fondamentale per le banche centrali.

Storicamente, l'esperienza degli Stati Uniti negli anni '70 fornisce un esempio chiaro. Quando i consumatori e le imprese si aspettavano che l'inflazione rimanesse alta, le trattative salariali e gli aggiustamenti dei prezzi si acceleravano, portando a un'inflazione persistente superiore al 10%. Allo stesso modo, negli anni '80, il Giappone ha vissuto aspettative salariali che hanno contribuito all'inflazione dei prezzi delle attività, seguite da decenni di stagnazione quando le aspettative sono crollate.

L'economia comportamentale spiega ulteriormente questo fenomeno: le decisioni umane sono influenzate dalle aspettative, dal comportamento dei pari e dalle tendenze percepite, che possono amplificare i cicli economici.

Sondaggi come il Consumer Sentiment dell'Università del Michigan, il Survey of Professional Forecasters della BCE e la misura delle aspettative di inflazione della Reserve Bank della Nuova Zelanda sono essenziali per monitorare queste aspettative e anticipare le dinamiche future del mercato.

La spirale salari-inflazione funziona attraverso una reazione a catena:

1. L'aumento dell'inflazione spinge le trattative salariali.
2. Salari più alti aumentano la spesa delle famiglie.
3. L'aumento della domanda spinge i prezzi verso l'alto.
4. Prezzi più alti innescano ulteriori richieste salariali.

Le differenze settoriali contano. Nel settore tecnologico, i rapidi aumenti di produttività possono assorbire la crescita dei salari senza causare una forte inflazione, mentre nei servizi e nella manifattura, l'aumento dei salari spesso si traduce direttamente in un aumento dei prezzi. I dati statunitensi post-pandemia hanno mostrato un'accelerazione della crescita salariale in settori come il commercio al dettaglio e la logistica, creando pressione sull'indice dei prezzi al consumo generale.

La Curva di Phillips è un concetto fondamentale in macroeconomia che dimostra la relazione inversa tra inflazione e disoccupazione. Fornisce un'analisi su come i mercati del lavoro, i salari e i prezzi interagiscono, e ha importanti implicazioni per la politica monetaria e i mercati finanziari.

Il concetto è stato introdotto per la prima volta dall'economista A.W. Phillips nel 1958, basandosi su dati storici del Regno Unito.

Gli economisti hanno successivamente generalizzato questa relazione all'inflazione complessiva dei prezzi, dimostrando che mercati del lavoro rigidi spesso portano a un'inflazione più elevata, mentre mercati del lavoro deboli possono ridurla.

**La Curva di Phillips suggerisce un compromesso: i responsabili delle politiche potrebbero ridurre la disoccupazione al costo di un'inflazione più alta o accettare una disoccupazione più alta per mantenere bassa l'inflazione.**Il ragionamento è semplice: quando la disoccupazione è bassa, i lavoratori acquisiscono potere contrattuale, facendo aumentare i salari. Le aziende spesso trasferiscono questi costi sui consumatori, alimentando l'inflazione. Al contrario, quando la disoccupazione è alta, le pressioni salariali si allentano, portando a una crescita dei prezzi più lenta.

La curva di Philips è quindi inclinata verso il basso, mostrando il temporaneo compromesso tra disoccupazione e inflazione.

**Nota che la curva di Phillips di lungo periodo è** verticale al tasso naturale di disoccupazione, indicando che la politica monetaria non può ridurre permanentemente la disoccupazione al di sotto di questo livello. Ma lo lasceremo per un'altra discussione.

Nel mondo reale, la relazione della Curva di Phillips è più complessa. Ad esempio, durante la stagflazione degli anni '70 negli Stati Uniti, un'elevata inflazione si è verificata parallelamente a un'elevata disoccupazione, principalmente a causa di shock di offerta come i picchi dei prezzi del petrolio. Negli anni più recenti, paesi come il Giappone e gli Stati Uniti hanno sperimentato una bassa disoccupazione senza un'inflazione significativa, riflettendo fattori come la globalizzazione, l'automazione e le aspettative di inflazione ancorate.

Ma la Curva di Phillips rimane centrale nella politica monetaria. Le banche centrali monitorano la tensione del mercato del lavoro, la crescita dei salari e l'inflazione per orientare le decisioni sui tassi di interesse. Anche i trader e gli investitori osservano questi segnali, poiché influenzano le azioni, le obbligazioni e le valute. Ad esempio, l'aumento della crescita salariale può aumentare le aspettative di inasprimento da parte delle banche centrali, influenzando i rendimenti obbligazionari e le valutazioni azionarie.

**In sintesi, la curva di Phillips collega la disoccupazione, i salari e l'inflazione, fornendo un quadro per comprendere le dinamiche del mercato del lavoro e le decisioni di politica economica.** Sebbene il compromesso descritto non sia sempre stabile o prevedibile, la curva rimane uno strumento essenziale per economisti, responsabili delle politiche e partecipanti al mercato che cercano di prevedere come i cambiamenti nel mercato del lavoro possano influenzare i prezzi degli asset e la politica monetaria.

Le banche centrali operano all'intersezione di due obiettivi economici critici: mantenere la stabilità dei prezzi e sostenere l'occupazione. Trovare il giusto equilibrio tra questi obiettivi è impegnativo, poiché le azioni che raffreddano l'inflazione possono rallentare la crescita e aumentare la disoccupazione, mentre le misure per stimolare l'occupazione possono comportare il rischio di un'inflazione più elevata. Per gestire questi compromessi, le banche centrali utilizzano una varietà di strumenti di politica monetaria, sia convenzionali che non convenzionali.

Aumentando o abbassando il tasso di riferimento, le banche centrali influenzano i costi di indebitamento per le imprese e le famiglie, incidendo così su spese, investimenti e consumi.

Ad esempio, quando la banca centrale aumenta i tassi, i prestiti diventano più costosi, la spesa dei consumatori rallenta e la crescita economica si modera, il che può contribuire a contenere l'inflazione a scapito di una minore occupazione. Al contrario, abbassare i tassi incoraggia a prendere in prestito e a spendere, sostenendo l'occupazione e l'attività economica, e quindi potrebbe alimentare l'inflazione.

Esempi storici illustrano il potere e i limiti della politica dei tassi d'interesse. All'inizio degli anni '80, Paul Volcker, allora presidente della Federal Reserve, aumentò drasticamente i tassi d'interesse negli Stati Uniti per combattere l'inflazione a due cifre. La mossa ha innescato una grave recessione, aumentando la disoccupazione nel breve termine, ma alla fine è riuscita a ripristinare la stabilità dei prezzi e ad ancorare le aspettative di inflazione per i decenni a venire. Questo episodio evidenzia come la politica dei tassi d'interesse possa essere dolorosa ma necessaria per ottenere la stabilità economica a lungo termine.

Quando gli strumenti convenzionali sui tassi d'interesse raggiungono i loro limiti—soprattutto in contesti a tassi bassi—le banche centrali ricorrono a misure non convenzionali, in particolare all'allentamento quantitativo (QE) o al restringimento quantitativo (QT).

QT, il processo inverso, riduce il bilancio della banca centrale per rimuovere la liquidità in eccesso e contenere le pressioni inflazionistiche, limitando l'occupazione.

Dopo la crisi finanziaria globale del 2008, la Federal Reserve, la Banca d'Inghilterra (BoE) e la Banca centrale europea (BCE) hanno implementato programmi di QE su larga scala. Queste misure hanno aiutato a stabilizzare i mercati finanziari, a ripristinare la fiducia e a prevenire che l'inflazione scendesse a livelli pericolosamente bassi, sostenendo al contempo la ripresa economica e l'occupazione. La Banca del Giappone (BoJ) ha utilizzato in modo simile il QE insieme a tassi di interesse negativi sotto il governatore Haruhiko Kuroda, cercando di stimolare l'inflazione e la crescita durante un prolungato periodo di bassa crescita.

Segnalando le loro mosse politiche future previste, come mantenere i tassi bassi per un periodo prolungato o delineare un percorso di aumenti graduali, le banche centrali mirano a ridurre l'incertezza e a guidare le decisioni di aziende, investitori e consumatori. Una comunicazione chiara può stabilizzare i mercati allineando le aspettative con gli obiettivi politici, mentre linee guida ambigue e/o la mancanza di credibilità possono esacerbare la volatilità.

Diversi episodi storici mettono in luce come le banche centrali affrontano il loro duplice mandato:

1. Ben Bernanke (USA, 2008-2009): Di fronte a un sistema finanziario in collasso, Bernanke ha impiegato QE, forward guidance e tassi di interesse quasi nulli per prevenire la deflazione e sostenere l'occupazione.
2. Haruhiko Kuroda (Giappone, anni 2010): Con un'inflazione persistentemente bassa e una crescita stagnante, Kuroda ha utilizzato tassi negativi e il QQE (Quantitative and Qualitative Easing) per stimolare la spesa e gli investimenti.
3. BCE e BoE (post-GFC): entrambe le banche centrali hanno implementato il QE per ripristinare la fiducia nei mercati finanziari, abbassare i costi di indebitamento ed evitare che la disinflazione ostacolasse la ripresa economica.

Poiché le banche centrali si trovano costantemente a dover fare dei compromessi, un aumento troppo aggressivo dei tassi può frenare l'inflazione, ma rischia di provocare una recessione e un aumento della disoccupazione. Stimolare eccessivamente l'economia, d'altra parte, può aumentare temporaneamente l'occupazione ma portare a un'inflazione galoppante. Le banche centrali moderne affrontano anche fattori globali: flussi di capitale transfrontalieri, valutazione delle valute e shock di offerta, che possono limitare l'efficacia della politica monetaria nazionale.

Inoltre, strumenti non convenzionali come il QE e i tassi d'interesse negativi comportano rischi a lungo termine. Possono distorcere i prezzi degli asset, incoraggiare un'eccessiva assunzione di rischi e complicare la futura normalizzazione delle politiche. Le indicazioni future richiedono credibilità; se i mercati dubitano dell'impegno della banca centrale, i segnali potrebbero non riuscire a influenzare efficacemente le aspettative.

Quando l'inflazione è inferiore all'obiettivo, i tagli dei tassi e il QE funzionano bene. Ma quando l'inflazione è superiore all'obiettivo, le banche centrali affrontano un dilemma. Non possono semplicemente tagliare i tassi anche se i dati sull'occupazione sono deboli, perché la crescita salariale potrebbe perpetuare l'inflazione.

Dal periodo post-pandemia, quando l'inflazione è aumentata a livello globale, i mercati reagiscono più ai dati salariali che ai numeri grezzi sull'occupazione, evidenziando l'importanza della gestione delle aspettative.

• Giappone: pubblica i risultati di Shunto (negoziazioni salariali annuali) e le statistiche mensili sull'occupazione.
• **Eurozona:** la BCE monitora la crescita trimestrale dei salari e la disoccupazione mensile.
• UK: dati mensili su occupazione e salari.
• **USA:** Il venerdì dell'NFP è iconico, con la pubblicazione dei dati sui salari non agricoli, sul tasso di disoccupazione, sul tasso di partecipazione e sulla crescita salariale.

Pubblicato il primo venerdì di ogni mese dall'U.S. Bureau of Labor Statistics, il rapporto NFP offre una panoramica completa del mercato del lavoro statunitense, inclusi aumenti totali delle buste paga, tasso di disoccupazione, tasso di partecipazione e salari medi orari. Sebbene il rapporto si concentri sull'occupazione negli Stati Uniti, la sua influenza si estende ben oltre i confini americani, in gran parte grazie allo status del dollaro statunitense come principale valuta di riserva mondiale.

Il dollaro statunitense è il punto di riferimento per il commercio internazionale, un denominatore chiave per le materie prime e la valuta base per i mercati del debito globali. Questo significa che qualsiasi dato in grado di influenzare la politica monetaria degli Stati Uniti ha effetti a catena in tutto il mondo. Gli investitori in Europa, Asia e nei mercati emergenti monitorano attentamente i dati NFP per valutare la direzione potenziale dei tassi di interesse della Federal Reserve. Anche i non statunitensi Gli investitori senza esposizione diretta al mercato del lavoro americano adeguano i loro portafogli in attesa della reazione della Fed al rapporto sull'occupazione.

• **Quando il rapporto NFP mostra una crescita occupazionale più debole del previsto, suggerisce che l'economia degli Stati Uniti potrebbe rallentare.** I mercati spesso interpretano questo come una maggiore probabilità che la Fed riduca i tassi di interesse per stimolare la crescita. I tassi attesi più bassi tendono a ridurre i rendimenti dei titoli di Stato statunitensi, il che ha diversi effetti a catena: le azioni spesso aumentano perché tassi più bassi riducono il tasso di sconto applicato agli utili aziendali; il dollaro statunitense potrebbe indebolirsi, favorendo altre valute; e le materie prime quotate in dollari, come il petrolio e l'oro, potrebbero apprezzarsi.
• **Al contrario, dati sull'occupazione più forti del previsto indicano un mercato del lavoro robusto, che potrebbe indurre la Fed a mantenere o addirittura aumentare i tassi per evitare il surriscaldamento.** In questo scenario, i rendimenti dei Treasury aumentano, le azioni potrebbero affrontare difficoltà a causa di tassi di sconto e costi di indebitamento più alti, e il dollaro statunitense spesso si rafforza, influenzando il commercio globale e i flussi di investimento.

Questo ci porta al famoso detto 'le buone notizie sono cattive notizie' o 'le cattive notizie sono buone notizie'.

Uno degli aspetti paradossali dei NFP Fridays è che le “cattive” notizie economiche possono talvolta risultare positive per i mercati, mentre le “buone” notizie possono risultare negative. Questo accade perché i mercati spesso reagiscono non ai dati in sé, ma alle implicazioni di politica monetaria attese di tali dati. Per descrivere questo fenomeno, i trader usano spesso la frase "le cattive notizie sono buone notizie".

• **Azioni:** I tassi più bassi generalmente sostengono le valutazioni; le azioni tecnologiche sono particolarmente sensibili ai tassi di sconto. I dati deboli sull'occupazione suggeriscono tassi più bassi, spingendo così i rendimenti verso il basso e aumentando le valutazioni azionarie.
• Obbligazioni: Dati deboli sull'occupazione portano ad aspettative accomodanti e a rendimenti più bassi, mentre dati forti sull'occupazione e sui salari sostengono aspettative restrittive della Fed e portano a rendimenti più alti.
• **FX:** La valutazione del dollaro USA reagisce alle mosse previste della Fed, influenzando le materie prime e il commercio globale. Il dollaro si apprezza quando i trader si aspettano tassi di interesse più alti e si deprezza quando i trader prevedono tassi di interesse più bassi.

• **L'aumento dei salari può creare una pressione inflazionistica sostenuta: un reddito familiare più elevato aumenta la spesa, che a sua volta fa aumentare i prezzi, alimentando potenzialmente una spirale salari-prezzi.**Gli investitori seguono con attenzione la crescita dei salari perché segnala l'eventuale inasprimento della politica monetaria da parte delle banche centrali. L'accelerazione dei salari in un contesto di alta inflazione può portare a rendimenti obbligazionari più alti, a una valuta più forte e a una pressione al ribasso sui titoli azionari sensibili ai tassi d'interesse.
• Al contrario, durante i periodi di bassa inflazione, come dopo la Crisi Finanziaria Globale, i dati complessivi sull'occupazione hanno dominato il sentiment del mercato. Il rapporto sui salari non agricoli (NFP) è diventato un fattore chiave delle aspettative: una forte crescita dell'occupazione suggeriva una ripresa economica, mentre dati più deboli indicavano un continuo stimolo da parte della banca centrale. In questi ambienti, i salari contavano meno perché le pressioni inflazionistiche erano contenute, dando ai responsabili politici maggiore flessibilità.

In definitiva, l'importanza relativa dei salari rispetto ai posti di lavoro dipende dal contesto economico. Quando l'inflazione è alta, i dati sui salari possono superare quelli sull'occupazione nell'influenzare i mercati e nel formare le aspettative per l'azione della banca centrale. Al contrario, nei periodi di bassa inflazione, la crescita del mercato del lavoro svolge un ruolo di primaria importanza nel guidare il sentiment degli investitori.

L'inflazione post-pandemica, l'aumento dei salari, l'ambiente geopolitico teso e le deboli prospettive di crescita globale pongono un serio dilemma per le banche centrali.

La Fed dovrebbe tagliare i tassi per evitare che la disoccupazione aumenti, oppure dovrebbe astenersi dal tagliare i tassi per evitare che l'inflazione sfugga al controllo?

L'inflazione o la disoccupazione dovrebbero pesare di più?

E se le scelte che farà la Fed non fossero quelle giuste?

E se la credibilità della Fed fosse indebolita?

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