Perché il prezzo dell'oro può salire nonostante rendimenti reali più elevati?

L'oro non paga interessi, non paga cedole e non paga dividendi. Pertanto, quando le obbligazioni offrono agli investitori un rendimento migliore al netto dell'inflazione, diventa più difficile giustificare il possesso dell'oro: il costo opportunità di detenere oro che non genera interessi diventa troppo elevato per giustificarne la detenzione.

Poi è arrivato il 2022. I rendimenti reali si sono impennati, ma l'oro si è dimostrato molto più resiliente di quanto suggerisse la vecchia relazione su un orizzonte più lungo. Negli anni successivi, rendimenti più elevati non sono riusciti a impedire un forte rally.

Che cosa è cambiato? E gli investitori dovrebbero ancora tenere d'occhio i rendimenti per decidere se acquistare—o vendere—oro?

La parola chiave è reale.

Il rendimento nominale di un'obbligazione indica quanto rende prima di tenere conto dell'inflazione. Il rendimento reale misura il rendimento al netto dell'inflazione. Per gli investitori in oro, il rendimento dei titoli del Tesoro statunitensi indicizzati all'inflazione a 10 anni è un parametro di riferimento comunemente utilizzato.

La distinzione tra rendimenti nominali e reali è importante. Un'obbligazione che paga il 4% sembra interessante finché l'inflazione non erode gran parte di quel rendimento. Se però gli investitori possono ottenere un rendimento significativo superiore all'inflazione, l'oro deve affrontare una concorrenza più forte. A parità di condizioni, l'obbligazione diventa più interessante quando i rendimenti reali aumentano. Quando ciò accade, aumenta l'interesse a cui rinunci detenendo oro—il suo costo opportunità.

Quando i rendimenti reali scendono, accade il contrario. Detenendo oro, gli investitori sacrificano una quota minore di reddito, rendendo l'assenza di una cedola meno svantaggiosa.

Questa regressione confronta i prezzi dell'oro con il rendimento reale statunitense a 10 anni. 

• I punti grigi rappresentano le osservazioni da gennaio 2003 a febbraio 2022
• I punti rossi coprono il periodo da marzo 2022 in poi.

PS: L’asse dei prezzi dell’oro utilizza una scala logaritmica: distanze verticali uguali rappresentano variazioni percentuali uguali, anziché variazioni in dollari uguali. 

L'attenzione è rivolta a come si comporta l'oro a diversi livelli di rendimenti reali.

• I puntini grigi illustrano la relazione ben nota: rendimenti reali più bassi sono generalmente andati di pari passo con prezzi dell’oro più alti, mentre rendimenti reali più elevati sono andati di pari passo con prezzi più bassi.
• I punti rossi raccontano una storia diversa. Da marzo 2022, l'oro è stato scambiato a prezzi sostanzialmente più elevati di quanto suggerirebbe la precedente relazione—persino con rendimenti reali saldamente positivi.

Il grafico non ci dice perché sia emerso quel premio, né significa che ora l’oro salga ogni volta che salgono i rendimenti, ma mostra che la relazione di lungo periodo è cambiata.

I rendimenti influenzano ancora i movimenti a breve termine, ma altre fonti di domanda sono diventate abbastanza forti da compensarne il vento contrario.

Due sviluppi tra febbraio e marzo 2022 hanno spinto l’oro in direzioni opposte.

• La Federal Reserve ha iniziato ad aumentare i tassi d’interesse a marzo, avviando un ciclo di inasprimento che avrebbe fatto salire nettamente i rendimenti reali. Questo ha creato un vento contrario ben noto per l’oro.
• L’invasione dell’Ucraina da parte della Russia a febbraio ha spinto i governi occidentali a immobilizzare le riserve della banca centrale russa.

Le sanzioni hanno messo in evidenza un rischio che i gestori delle riserve non potevano più ignorare: gli attivi esteri potevano rimanere finanziariamente solidi pur diventando politicamente inaccessibili.

Per un governo preoccupato dalle sanzioni, il rendimento di un’obbligazione del Tesoro è diventato improvvisamente solo una parte del calcolo. Anche poter accedere all’attivo era importante.

In questo contesto, l'oro detenuto direttamente in caveau sul territorio nazionale offre una soluzione diversa. Non è una passività di alcun altro governo; detenerlo non dipende dal fatto che un altro Paese onori un contratto di debito e nessuno può modificarne il valore portandolo a 0.

Questo non rende l'oro immune da ogni restrizione: contano comunque il luogo di custodia e la possibilità di effettuare transazioni. Ma oggi i rischi geopolitici spingono i gestori delle riserve a detenerne una quantità maggiore.

Una ricerca pubblicata dal FMI ha rilevato che le sanzioni finanziarie erano associate a un aumento della quota delle riserve delle banche centrali detenuta in oro. La diversificazione delle riserve era già in corso prima del 2022; le sanzioni contro la Russia hanno ridato urgenza alla questione.

Un trader che acquista oro in vista di una riunione della Federal Reserve (Fed) e una banca centrale che diversifica le proprie riserve prendono decisioni molto diverse, poiché cercano caratteristiche e finalità differenti.

• Il trader cerca rendimento. Pertanto, può vendere le proprie posizioni in oro se i rendimenti reali aumentano o il dollaro si rafforza.
• Una banca centrale, d'altra parte, cerca una riserva di valore affidabile e stabile. Continuerebbe quindi ad acquistare se il suo obiettivo è ridurre l'esposizione alle valute estere e ai rischi geopolitici nell'arco di molti anni.

La domanda delle banche centrali è stata considerevole. Nel secondo trimestre del 2026, gli acquisti netti hanno raggiunto circa 289 tonnellate, secondo il World Gold Council—un record per un secondo trimestre.

Da notare che gli acquisti hanno ripreso quota dopo un primo trimestre debole e che gli acquisti complessivi del primo semestre sono stati i più bassi dal 2022. Ma nel secondo trimestre, le banche centrali hanno acquistato in un mercato in calo e con rendimenti reali in aumento, confermando che alcuni acquirenti hanno motivi per detenere oro che un rendimento obbligazionario più elevato, da solo, non farà venir meno.

Gli investitori devono anche chiedersi perché i rendimenti sono in aumento.

• Se i rendimenti reali aumentano perché la crescita è sana e la fiducia nella politica monetaria è forte, le attività fruttifere diventano più competitive. Questo può pesare sull'oro.
• Ma se gli investitori chiedono rendimenti più elevati perché sono preoccupati per i disavanzi di bilancio, l’indebitamento dello Stato o la credibilità della politica economica, il messaggio si complica.

Una cedola più elevata offre una compensazione, ma non elimina necessariamente la preoccupazione che ha spinto gli investitori a richiederla in primo luogo.

È qui che entra nella discussione il cosiddetto debasement trade – con «debasement» si intende il minore interesse per i Treasury statunitensi e per i rendimenti statunitensi, dovuto a politiche geopolitiche e fiscali discutibili.

E questa domanda legata alla svalutazione va oltre le banche centrali: anche gli investitori sensibili ai prezzi possono rivolgersi all'oro quando si indebolisce la fiducia nei Treasury statunitensi e nel dollaro. Rendimenti più elevati possono offrire un reddito maggiore, ma non necessariamente fanno tornare l'appetito per il debito sottostante — o per la valuta in cui è denominato. In questo contesto, l'oro può attirare acquirenti nonostante il costo opportunità più elevato legato al suo mantenimento.

Il World Gold Council ha osservato che il forte aumento dei rendimenti reali e il rafforzamento del dollaro non hanno prodotto il netto calo che la loro relazione tradizionale avrebbe lasciato prevedere nel 2022. Eppure, durante quell'anno l'oro ha comunque subito periodi di pressione di vendita. La resilienza su un orizzonte più lungo non ha eliminato la sensibilità nel breve termine.

La stessa tensione resta visibile ancora oggi. Nel secondo trimestre del 2026, gli ETF sull’oro hanno registrato deflussi netti, mentre le aspettative sui tassi d’interesse si spostavano al rialzo e il dollaro si rafforzava, anche se le banche centrali hanno aumentato gli acquisti.

Quest'ultimo indica che rendimenti reali in aumento e un dollaro più forte possono comunque innescare una correzione, mentre rendimenti in calo e un dollaro più debole possono comunque sostenere un rimbalzo. Ma questi movimenti si verificano insieme a una domanda trainata dalla diversificazione delle riserve, dall'incertezza geopolitica e dalle preoccupazioni per la sostenibilità fiscale.

La relazione tradizionale rimane utile, ma da sola è diventata meno sufficiente.

La tesi a favore dell’oro nel lungo termine si indebolirebbe se le forze che sostengono questa domanda aggiuntiva iniziassero ad affievolirsi. Ciò significherebbe che una maggiore fiducia nelle finanze pubbliche, un contesto geopolitico più prevedibile e minori preoccupazioni riguardo all’accesso alle riserve valutarie potrebbero ridurre l’incentivo a diversificare investendo in oro. Un rallentamento prolungato degli acquisti da parte delle banche centrali meriterebbe attenzione.

Fino ad allora, le prospettive a lungo termine per l'oro rimangono saldamente rialziste.

Naturalmente, la convinzione dovrebbe lasciare spazio alle correzioni: la domanda delle banche centrali può attutire un calo senza impedirlo, e una solida tesi strutturale non rende interessante ogni prezzo d’ingresso.

In che modo i rendimenti reali influenzano i prezzi dell'oro?

Rendimenti reali più elevati aumentano il costo opportunità di detenere oro, che non paga interessi né dividendi. Questo tende a mettere sotto pressione i prezzi dell'oro. Rendimenti reali più bassi tendono a rendere l'oro più interessante, anche se altri fattori possono prevalere su questa relazione.

Perché i prezzi dell'oro possono salire quando i rendimenti reali sono in aumento?

L'oro può salire insieme ai rendimenti reali quando la domanda, trainata dagli acquisti delle banche centrali, dall'incertezza geopolitica o dalle preoccupazioni legate alle valute e al debito pubblico, supera l'attrattiva degli asset che fruttano interessi. Anche il motivo per cui i rendimenti stanno salendo è importante.

Che cosa è cambiato nel rapporto tra l’oro e i rendimenti reali dopo il 2022?

L'oro si è dimostrato più resiliente di quanto avrebbe lasciato supporre la sua precedente correlazione con i rendimenti reali. La maggiore domanda da parte delle banche centrali e la maggiore attenzione ai rischi geopolitici hanno contribuito a sostenere i prezzi. Questo non significa che la relazione sia scomparsa o che l'oro resista sempre a rendimenti più elevati.

Perché le banche centrali acquistano oro?

Le banche centrali detengono oro per diversificare le riserve e ridurre la dipendenza dalle valute estere e dal debito di altri governi. L'oro fisico non è una passività dell'emittente. Detenerlo nel proprio Paese può anche ridurre l'esposizione al rischio che le riserve estere vengano congelate, sebbene permangano rischi di custodia e di transazione.

Cos'è il debasement trade sull'oro?

La strategia sull’oro basata sulla svalutazione monetaria consiste nell’acquistare oro perché si teme che le valute perdano potere d’acquisto nel tempo. Queste preoccupazioni possono derivare dall’inflazione, dall’espansione monetaria o dal calo della fiducia nella politica fiscale e monetaria. L’oro non è emesso da alcun governo, ma non costituisce una copertura garantita contro l’inflazione in ogni periodo.

I prezzi dell’oro possono scendere nonostante i forti acquisti delle banche centrali?

Sì. Gli acquisti delle banche centrali sono solo una fonte di domanda. Rendimenti reali più elevati, un dollaro statunitense più forte, deflussi di investimenti o prese di profitto possono compensare tale sostegno. Una forte domanda a lungo termine non impedisce le correzioni né rende vantaggioso ogni prezzo d'acquisto.

Il contenuto di questo articolo è fornito solo per scopi didattici e di marketing. Non costituisce una consulenza sugli investimenti o una raccomandazione finanziaria.