Le banche centrali dovranno cambiare direzione nel 2026?

Per i mercati delle valute e dei metalli preziosi, il 2025 è stato un anno di contrasti. Il primo si è mosso a un ritmo glaciale, con la volatilità implicita delle opzioni valutarie in costante calo, come misurato dal CVOL del CME (Figura 1). Tuttavia, il prezzo delle opzioni è aumentato notevolmente per l'oro, l'argento e il platino, come si evince dal CVOL per i metalli preziosi (Figura 2).

La volatilità implicita dei mercati valutari è diminuita a causa di tassi di cambio spot relativamente stagnanti.  Nel corso del 2025, il Bloomberg U.S. Dollar Index è diminuito, ma l'entità del suo movimento è stata piccola rispetto agli standard storici (Figura 3). Al contrario, i prezzi dei metalli preziosi sono saliti alle stelle, con oro e argento che hanno raggiunto nuovi massimi storici, mentre i prezzi del platino e del palladio sono aumentati di quasi il 90% tra aprile e ottobre 2025 (Figura 4). Quindi, qual è il fattore macroeconomico che spinge i prezzi dei metalli preziosi verso l'alto anche se i tassi di cambio si sono mossi a malapena? E cosa succederà ai metalli preziosi e ai tassi di cambio se le banche centrali cambiano rotta e iniziano ad aumentare i tassi nel 2026?

Parte del motivo per cui i mercati valutari sono stati così placidi nel 2025 è che è difficile distinguere e differenziare tra le varie valute fiat, poiché le condizioni macroeconomiche, monetarie e fiscali sottostanti sono così simili. In sintesi, nella maggior parte dei paesi, le seguenti affermazioni sono vere:

1. L'inflazione di fondo è al di sopra degli obiettivi
2. Quasi tutte le banche centrali stanno riducendo i tassi nonostante un'inflazione di base superiore al target
3. La maggior parte dei paesi sta vedendo un aumento dei tassi di disoccupazione e una crescita economica debole
4. Dominanza fiscale: molti paesi stanno accumulando ampi deficit fiscali e non hanno alcun piano per contenerli 

Anche se questo rende difficile distinguere tra le varie valute fiat, ha spinto gli investitori a cercare asset che le banche centrali non possono stampare.

Quando si guarda alle 21 maggiori economie con tassi di cambio fluttuanti che non sono attualmente in guerra o non soffrono di iperinflazione, si scopre che l'inflazione supera in media gli obiettivi delle banche centrali di circa l'1%. Ci sono eccezioni come la Cina e la Svizzera, ma tutti gli altri stanno vedendo un'inflazione superiore al target. 

Non solo l'inflazione è sopra l'obiettivo, ma nella maggior parte dei casi sta aumentando: in queste 21 aree valutarie, l'inflazione di base anno su anno è aumentata, in media, dello 0,2% negli ultimi sei mesi. Tra queste, l'inflazione di base è aumentata in 12 valute, è diminuita in quattro e rimasta invariata in cinque (Figura 5 e appendice per ulteriori grafici).

Il motivo per cui i tassi di inflazione sono quasi universalmente superiori all'obiettivo varia da un paese all'altro. Negli Stati Uniti, nel Regno Unito e nell'Eurozona, i servizi stanno trainando l'inflazione.  In altri paesi, come quelli dell'America Latina, i prezzi più alti dei beni sono i principali contributori. La ragione più profonda e sottostante è legata al massiccio stimolo monetario e fiscale che ha avuto luogo nella maggior parte del mondo. Molti paesi hanno speso il 10-20% del PIL per i soccorsi legati alla pandemia di COVID. Inoltre, molte banche centrali hanno ridotto i tassi nel 2020 e non hanno iniziato a inasprire la politica fino al 2022. Poi si sono stretti drasticamente fino al 2023. L'unica eccezione è stata la Cina, che ha speso il 3% del PIL per gli aiuti contro il COVID, non ha mai sperimentato un'ondata di inflazione post-pandemia e la cui banca centrale non ha inasprito la politica dal 2017. Infine, l'aumento del protezionismo, il nearshoring e l'onshoring delle linee di approvvigionamento, l'aumento delle spese militari e i fattori demografici potrebbero contribuire ad aumentare le pressioni inflazionistiche. 

È curioso che le banche centrali stiano ora allentando quasi universalmente la politica, nonostante l'inflazione sia superiore al target quasi ovunque.

Ci sono solo due banche centrali che hanno aumentato i tassi nel 2025: la Banca del Giappone e la Banca Centrale del Brasile. Tutti gli altri hanno ridotto le tariffe (Figure 6, 7, 8 e 9).

Tra le grandi questioni con cui gli economisti e gli investitori devono confrontarsi ci sono: 

1. L'allentamento globale della politica monetaria porterà a una crescita economica più veloce?
2. Se la crescita economica dovesse riprendere, i tassi di inflazione di base aumenteranno ulteriormente?
3. Le banche centrali dovranno invertire rotta e inasprire la politica nel 2026?
4. Se sì, come potrebbe un eventuale inasprimento della politica influenzare i mercati FX e dei metalli preziosi? 

Si potrebbe sostenere che un allentamento della politica monetaria con l'inflazione ancora al di sopra dell'obiettivo potrebbe innescare successive ondate di inflazione. Questo sembra essere lo scenario previsto nei mercati dei metalli preziosi. L'argomento contrario è che gli investitori nei metalli preziosi potrebbero sopravvalutare il rischio di un'inflazione più elevata perché l'allentamento della banca centrale è avvenuto in risposta al calo dei tassi d'inflazione nel 2023 e 2024 e che i tassi di interesse reali restano relativamente alti (Figura 10). Da questa prospettiva, le banche centrali potrebbero ancora frenare, ma meno intensamente rispetto a 12 o 24 mesi fa. 

Per quanto riguarda le aspettative degli investitori, i mercati dei futures sui tassi di interesse a breve termine prevedono un ulteriore allentamento negli Stati Uniti, dove i trader di futures su SOFR e fondi federali concentrano le loro aspettative su tassi dei fondi federali del 3% entro la fine del prossimo anno. Allo stesso modo, gli investitori nei tassi di interesse a breve termine (STIRS) del Regno Unito vedono un potenziale per un ulteriore allentamento da parte della Banca d'Inghilterra. I trader vedono anche un piccolo potenziale per un ulteriore allentamento in Canada e nell'Eurozona all'inizio del 2026, prima di un possibile inasprimento più avanti nel 2026 o nel 2027. Nel frattempo, i trader vedono il potenziale per tassi più alti in Australia e Giappone. Il Giappone è un'eccezione in questo contesto, poiché il tasso di riferimento della Banca del Giappone rimane ben al di sotto del tasso di inflazione core (Figura 11).

Se la politica monetaria dovesse divergere tra le valute, con alcune banche centrali che adottano misure restrittive mentre altre continuano ad allentare, ciò potrebbe dare origine a forti tendenze e a una maggiore volatilità nei tassi di cambio. In genere, le valute le cui banche centrali stanno inasprendo la politica tendono ad apprezzarsi rispetto a quelle le cui banche centrali continuano ad allentare la politica. Detto ciò, i movimenti dei tassi d'interesse sono solo uno dei numerosi fattori macroeconomici che influenzano i tassi di cambio, insieme alle variazioni relative delle dimensioni dei deficit di bilancio e delle partite correnti, così come alle variazioni dei tassi relativi di crescita economica. In generale, gli investitori preferiscono vedere una riduzione dei deficit di bilancio e delle partite correnti (o un aumento dei surplus) e prediligono valute con tassi di crescita in accelerazione rispetto a quelle con crescita in rallentamento. 

Per i metalli preziosi, lo scenario di tassi più bassi negli Stati Uniti e di tassi stabili o più alti altrove potrebbe non essere negativo, poiché sono quotati in USD e, quindi, più sensibili all'USD rispetto ad altre valute. Detto ciò, se la Fed dovesse sorprendere i mercati e aumentare i tassi nel 2026, ciò potrebbe rappresentare uno shock importante per i metalli preziosi, che di solito reagiscono negativamente ai movimenti rialzisti delle aspettative sui tassi.

Ci si potrebbe chiedere perché le banche centrali abbiano allentato la politica monetaria, dato che l'inflazione è al di sopra dell'obiettivo e in aumento in gran parte del mondo? La risposta riguarda la crescita lenta e, in particolare, la debolezza nei mercati del lavoro. In molti paesi, le assunzioni si sono fermate e i tassi di disoccupazione stanno lentamente aumentando. Australia, Canada, Nuova Zelanda, Svizzera e gli Stati Uniti hanno visto i tassi di disoccupazione aumentare, così come i paesi dell'Europa orientale. Nell'Eurozona, in Giappone, in Corea del Sud e in gran parte dell'America Latina, i tassi di disoccupazione sono rimasti stabili e sono diminuiti in Brasile, il che potrebbe spiegare perché il Banco Central do Brasil ha contraddetto la tendenza globale e ha aumentato i tassi (Figure 12-14). La buona notizia è che non stiamo vedendo i tipi di licenziamenti di massa che si sono verificati durante le recessioni passate. Tuttavia, sembra che le banche centrali preferiscano favorire la crescita economica piuttosto che combattere l'inflazione.

Il mercato del lavoro negli Stati Uniti mette in luce la complessità dei dilemmi delle banche centrali. Anche se la crescita dell'occupazione è rallentata significativamente, i salari americani continuano a crescere a un ritmo piuttosto veloce. Ciò significa che l'ammontare complessivo dei compensi destinati alla forza lavoro continua a crescere di circa il 5% all'anno, leggermente al di sopra del ritmo del 4-5% che ha dominato gli anni 2010 (Figura 15).

Nonostante la disoccupazione sia solo al 4,4% (a settembre) e le entrate dai dazi siano aumentate dallo 0,2% all'1,1% del PIL dall'inizio dell'anno, gli Stati Uniti continuano a registrare un deficit di bilancio del 6% del PIL, un valore eccezionalmente elevato per questa fase del ciclo economico. E gli Stati Uniti non sono affatto soli. Il Regno Unito sta registrando un deficit di bilancio del 4,5% del PIL. In Francia, è il 5,5% del PIL.  I deficit in Germania sembrano espandersi nel 2026, poiché il nuovo governo aumenta la spesa per la difesa e le infrastrutture. È una storia simile in Giappone, dove il nuovo Primo Ministro sta chiedendo un aumento degli stimoli fiscali nonostante un rapporto debito pubblico/PIL di quasi 200%. 

Nel frattempo, è una storia simile in molti paesi a reddito medio. Brasile e Cina stanno registrando deficit di bilancio dell'8,5% del PIL. In Cina, le entrate fiscali sono diminuite dal 29% al 21% del PIL dal 2017. Il Messico sta registrando un deficit di bilancio del 4% del PIL, significativamente più grande rispetto al passato e con un tasso di disoccupazione ai minimi storici.

Inoltre, pochi di questi paesi stanno prendendo misure decisive per ridurre i deficit. La tendenza globale è stata quella di passare dal predominio delle banche centrali degli ultimi decenni, in cui la politica fiscale era limitata o passava in secondo piano rispetto alla politica monetaria, al predominio fiscale. Con il predominio fiscale, i governi centrali tendono a gestire grandi deficit e le banche centrali devono scegliere in che misura cercare di contenere l'inflazione o favorire la crescita.

Il contenuto di questo articolo è fornito esclusivamente a scopo formativo. Non costituisce una consulenza sugli investimenti, una raccomandazione finanziaria o un materiale promozionale.