Werden die Zentralbanken im Jahr 2026 ihren Kurs umkehren müssen?

Für die Währungs- und Edelmetallmärkte war 2025 ein Jahr der Gegensätze. Der erstgenannte bewegte sich in einem sehr langsamen Tempo, wobei die implizite Volatilität bei Währungsoptionen, gemessen am CVOL der CME (Abbildung 1), stetig sank. Der Preis der Optionen für Gold, Silber und Platin ist jedoch stark gestiegen, wie im CVOL für Edelmetalle (Abbildung 2) zu sehen ist.

Die implizite Volatilität der Währungsmärkte ist bei relativ stagnierenden FX-Spotkursen gesunken.  Im Laufe des Jahres 2025 fiel der Bloomberg U.S. Dollar Index, doch das Ausmass seiner Bewegung war im historischen Vergleich gering (Abbildung 3). Im Gegensatz dazu sind die Preise für Edelmetalle stark gestiegen, wobei Gold und Silber neue Rekordhochs erreicht haben, während die Preise für Platin und Palladium zwischen April und Oktober 2025 um fast 90 % gestiegen sind (Abbildung 4). Was ist also der makroökonomische Treiber, der die Preise für Edelmetalle in die Höhe treibt, obwohl sich die Wechselkurse kaum bewegt haben? Und was wird mit Edelmetallen und Währungskursen geschehen, wenn die Zentralbanken im Jahr 2026 ihren Kurs ändern und beginnen, die Zinsen zu erhöhen?

Ein Teil des Grundes, warum die Devisenmärkte im Jahr 2025 so ruhig geblieben sind, ist, dass es schwierig ist, zwischen den verschiedenen Fiat-Währungen zu unterscheiden, da die zugrunde liegenden makroökonomischen, monetären und fiskalischen Bedingungen so ähnlich sind. Kurz gesagt, in den meisten Ländern sind die folgenden Aussagen zutreffend:

1. Die Kerninflation liegt über den Zielwerten.
2. Nahezu alle Zentralbanken senken die Zinssätze, obwohl die Kerninflation über dem Zielwert liegt
3. Die meisten Länder verzeichnen steigende Arbeitslosenquoten und ein schwaches Wirtschaftswachstum
4. Fiskaldominanz: Viele Länder verzeichnen grosse Haushaltsdefizite und haben keinen Plan, diese zu reduzieren 

Obwohl dies die Unterscheidung zwischen den verschiedenen Fiatwährungen erschwert, hat es dazu geführt, dass Anleger nach Vermögenswerten suchen, die Zentralbanken nicht drucken können.

Wenn man die 21 grössten Volkswirtschaften mit flexiblen Wechselkursen betrachtet, die derzeit nicht im Krieg sind oder unter Hyperinflation leiden, stellt man fest, dass die Inflation die Ziele der Zentralbank im Durchschnitt um etwa 1 % übersteigt. Es gibt Ausnahmen wie China und die Schweiz, aber alle anderen Länder verzeichnen eine Inflation, die über dem Zielwert liegt. 

Die Inflation liegt nicht nur über dem Zielwert, sondern steigt in den meisten Fällen: In diesen 21 Währungsgebieten ist die Kerninflation im Jahresvergleich in den letzten sechs Monaten durchschnittlich um 0,2% gestiegen. Unter ihnen ist die Kerninflation in 12 Währungen gestiegen, in vier gesunken und in fünf unverändert geblieben (siehe Abbildung 5 und Anhang für weitere Grafiken).

Der Grund, warum die Inflationsraten fast überall über dem Zielwert liegen, variiert von Land zu Land. In den USA, im Vereinigten Königreich und in der Eurozone treiben Dienstleistungen die Inflation an.  In anderen Ländern, wie in Lateinamerika, sind höhere Warenpreise die Hauptursache. Der tiefere, zugrunde liegende Grund hat mit den massiven geld- und fiskalpolitischen Stimuli zu tun, die in den meisten Teilen der Welt stattfanden. Viele Länder gaben 10-20% des BIP für pandemiebezogene COVID-Hilfe aus. Zudem senkten viele Zentralbanken im Jahr 2020 die Zinssätze und begannen erst 2022 mit der Straffung der Geldpolitik. Sie haben sich dann im Jahr 2023 dramatisch verschärft. Die einzige Ausnahme war China, das 3 % seines BIP für COVID-Hilfsmassnahmen ausgab, nie eine Inflationswelle nach der Pandemie erlebte und dessen Zentralbank ihre Geldpolitik seit 2017 nicht verschärft hat. Schliesslich könnten zunehmender Protektionismus, das Nearshoring und Onshoring von Nachschublinien, erhöhte Militärausgaben und demografische Faktoren den inflationären Druck erhöhen. 

Was jedoch merkwürdig ist, ist, dass die Zentralbanken jetzt fast überall ihre Geldpolitik lockern, obwohl die Inflation fast überall über dem Zielwert liegt.

Es gibt nur zwei Zentralbanken, die 2025 die Zinsen erhöht haben: die Bank of Japan und die Banco Central do Brasil. Alle anderen haben die Zinsen gesenkt (Abbildungen 6, 7, 8 und 9).

Zu den grossen Fragen, mit denen sich Ökonomen und Investoren auseinandersetzen müssen, gehören: 

1. Wird die weltweite Lockerung der Geldpolitik zu einem schnelleren Wirtschaftswachstum führen?
2. Sollte das Wirtschaftswachstum anziehen, werden die Kerninflationsraten weiter steigen?
3. Werden die Zentralbanken im Jahr 2026 ihren Kurs ändern und die Geldpolitik verschärfen müssen?
4. Falls ja, wie könnte sich eine eventuelle Straffung der Geldpolitik auf die Forex- und Edelmetallmärkte auswirken? 

Man könnte argumentieren, dass eine Lockerung der Geldpolitik, während die Inflation immer noch über dem Zielwert liegt, weitere Inflationswellen auslösen könnte. Dies scheint das Szenario zu sein, das in die Edelmetallmärkte eingepreist ist. Das Gegenargument lautet, dass Edelmetallinvestoren das Risiko einer höheren Inflation möglicherweise überschätzen, da die Lockerung der Zentralbanken als Reaktion auf sinkende Inflationsraten in den Jahren 2023 und 2024 erfolgt ist und die Realzinsen relativ hoch bleiben (Abbildung 10). Aus dieser Perspektive könnten die Zentralbanken zwar immer noch auf die Bremse treten, jedoch nicht mehr so stark wie vor 12 oder 24 Monaten. 

Was die Erwartungen der Anleger betrifft, preisen die Märkte für kurzfristige Zinsfutures eine weitere Lockerung in den USA ein, wobei Händler von SOFR- und Fed-Funds-Futures ihre Erwartungen auf einen Fed-Funds-Satz von 3 % bis Ende des nächsten Jahres ausrichten. Ähnlich sehen auch die Anleger in britische Kurzfristzinsen (STIRS) Potenzial für weitere Lockerungen durch die Bank of England. Händler sehen zudem ein geringes Potenzial für eine weitere Lockerung in Kanada und der Eurozone Anfang 2026, bevor es später im Jahr 2026 oder 2027 möglicherweise zu einer Straffung kommen könnte. Unterdessen sehen Händler das Potenzial für höhere Zinssätze in Australien und Japan. Japan ist in dieser Hinsicht ein Ausreisser, da der Leitzins der Bank of Japan weit unter der Kerninflationsrate bleibt (Abbildung 11).

Wenn die Geldpolitik zwischen den Währungen divergiert und einige Zentralbanken die Geldpolitik straffen, während andere sie weiter lockern, könnte dies zu starken Trends und höherer Volatilität bei den Wechselkursen führen. Typischerweise neigen Währungen, deren Zentralbanken die Geldpolitik straffen, dazu, im Verhältnis zu jenen zu steigen, deren Zentralbanken die Geldpolitik weiterhin lockern. Allerdings sind Zinssatzbewegungen nur einer von mehreren makroökonomischen Faktoren, die die Wechselkurse beeinflussen, zusammen mit relativen Veränderungen der Grösse des Haushalts- und Leistungsbilanzdefizits sowie Veränderungen der relativen Wirtschaftswachstumsraten. Im Allgemeinen bevorzugen Investoren sinkende Haushalts- und Leistungsbilanzdefizite (oder steigende Überschüsse) und Währungen mit beschleunigtem Wachstum gegenüber solchen mit verlangsamtem Wachstum. 

Für Edelmetalle könnte das Szenario niedrigerer Zinsen in den USA und stabiler bis höherer Zinsen anderswo kein schlechtes Szenario sein, da sie in USD bepreist sind und daher empfindlicher auf USD als auf andere Währungen reagieren. Allerdings, sollte die Fed die Märkte überraschen und 2026 die Zinsen erhöhen, könnte dies einen grossen Schock für Edelmetalle darstellen, die typischerweise negativ auf Aufwärtsbewegungen der Zinserwartungen reagieren.

Man könnte sich fragen, warum die Zentralbanken ihre Geldpolitik gelockert haben, obwohl die Inflation in so vielen Teilen der Welt über dem Zielwert liegt und weiter steigt. Die Antwort hat mit langsamem Wachstum und insbesondere mit Schwäche auf den Arbeitsmärkten zu tun. In vielen Ländern ist die Einstellung nahezu zum Stillstand gekommen und die Arbeitslosenquoten steigen langsam. Australien, Kanada, Neuseeland, die Schweiz und die USA haben einen Anstieg der Arbeitslosenquoten verzeichnet, ebenso wie die osteuropäischen Länder. In der Eurozone, Japan, Südkorea und weiten Teilen Lateinamerikas sind die Arbeitslosenquoten stabil geblieben, und in Brasilien sind sie gesunken, was erklären könnte, warum die Banco Central do Brasil gegen den globalen Trend verstossen und die Zinsen erhöht hat (Abbildungen 12–14). Die gute Nachricht ist, dass wir nicht die Art von Massenentlassungen erleben, wie sie in vergangenen Rezessionen vorgekommen sind. Dennoch scheinen die Zentralbanken das Wirtschaftswachstum der Inflationsbekämpfung vorzuziehen.

Der US-Arbeitsmarkt verdeutlicht die Komplexität der Dilemmata der Zentralbanken. Während sich das Beschäftigungswachstum in den USA deutlich verlangsamt hat, steigen die amerikanischen Löhne weiterhin in einem recht schnellen Tempo. Dies bedeutet, dass die Gesamtvergütung der Arbeitskräfte weiterhin um etwa 5 % pro Jahr wächst, was leicht über dem Tempo von 4 bis 5 % liegt, das in den 2010er Jahren vorherrschte (Abbildung 15).

Trotz einer Arbeitslosenquote von nur 4,4 % (Stand: September) und Einnahmen aus Zöllen, die in diesem Jahr von 0,2 % auf 1,1 % des BIP gestiegen sind, verzeichnen die USA weiterhin ein Haushaltsdefizit von 6 % des BIP, was für diese Phase des Wirtschaftszyklus aussergewöhnlich hoch ist. Und die USA sind keineswegs allein. Das Vereinigte Königreich weist ein Haushaltsdefizit von 4,5 % des BIP auf. In Frankreich sind es 5,5 % des BIP.  Die Defizite in Deutschland scheinen sich im Jahr 2026 zu vergrössern, da die neue Regierung die Ausgaben für Verteidigung und Infrastruktur erhöht. Es ist eine ähnliche Geschichte in Japan, wo der neue Premierminister zu verstärkten fiskalischen Anreizen aufruft, obwohl das Verhältnis der Staatsverschuldung zum BIP fast 200% beträgt. 

In vielen Ländern mit mittlerem Einkommen ist es unterdessen eine ähnliche Geschichte. Brasilien und China verzeichnen Haushaltsdefizite von 8,5 % des BIP. In China sind die Steuereinnahmen seit 2017 von 29 % auf 21 % des BIP gesunken. Mexiko hat ein Haushaltsdefizit von 4 % des BIP, das deutlich grösser ist als historisch üblich, bei gleichzeitig rekordniedriger Arbeitslosigkeit.

Was noch hinzukommt, ist, dass nur wenige dieser Länder entschlossene Massnahmen ergreifen, um die Defizite einzudämmen. Der globale Trend hat sich von der Dominanz der Zentralbanken in den letzten Jahrzehnten, in denen die Fiskalpolitik entweder durch die Geldpolitik eingeschränkt wurde oder in den Hintergrund trat, hin zur fiskalischen Dominanz verschoben. Bei fiskalischer Dominanz neigen Zentralregierungen dazu, grosse Defizite zu machen, und die Zentralbanken müssen entscheiden, inwieweit sie versuchen, die Inflation einzudämmen oder das Wachstum zu fördern.

Der Inhalt dieses Artikels dient ausschliesslich zu Weiterbildungszwecken. Er stellt keine Anlageberatung, Finanzempfehlungen oder Werbematerial dar.