Les banques centrales devront-elles inverser leur politique en 2026 ?

Pour les marchés des devises et des métaux précieux, 2025 a été une étude en contrastes. Le premier a évolué à un rythme glacial, la volatilité implicite des options de change diminuant régulièrement, comme le mesure le CVOL de la CME (Figure 1). Le prix des options a cependant fortement augmenté pour l’or, l’argent et le platine, comme le montre le CVOL des métaux précieux (Figure 2).

La volatilité implicite des marchés des devises a diminué en raison de la stagnation relative des taux de change au comptant.  Au cours de l'année 2025, l'indice Bloomberg du dollar américain a diminué, mais l'ampleur de son mouvement a été faible par rapport aux normes historiques (Figure 3). En revanche, les prix des métaux précieux ont grimpé en flèche, l'or et l'argent atteignant de nouveaux records, tandis que les prix du platine et du palladium ont augmenté de près de 90 % entre avril et octobre 2025 (Figure 4). Alors, quel est le moteur macroéconomique qui pousse les prix des métaux précieux à la hausse, même si les taux de change n'ont pratiquement pas bougé ? Et que se passera-t-il pour les métaux précieux et les taux de change si les banques centrales font marche arrière et commencent à augmenter leurs taux en 2026 ?

Une partie de la raison pour laquelle les marchés des devises ont été si calmes en 2025 est qu'il est difficile de distinguer et de différencier les différentes monnaies fiduciaires, car les conditions macroéconomiques, monétaires et fiscales sous-jacentes sont si similaires. En bref, dans la plupart des pays, les affirmations suivantes sont vraies :

1. L'inflation sous-jacente dépasse les objectifs.
2. Presque toutes les banques centrales réduisent les taux malgré une inflation de base supérieure à l'objectif
3. La plupart des pays constatent une augmentation des taux de chômage et une croissance économique molle.
4. Domination budgétaire : de nombreux pays enregistrent des déficits budgétaires importants et n'ont pas de plan pour les maîtriser. 

Bien que cela rende difficile la distinction entre les différentes monnaies fiduciaires, cela a poussé les investisseurs à rechercher des actifs que les banques centrales ne peuvent pas imprimer.

Lorsqu'on examine les 21 plus grandes économies à taux de change flottants qui ne sont pas actuellement en guerre ou ne souffrent pas d'hyperinflation, on constate que l'inflation dépasse les objectifs des banques centrales d'environ 1 % en moyenne. Il existe des exceptions comme la Chine et la Suisse, mais ailleurs, l'inflation dépasse l'objectif. 

Non seulement l’inflation dépasse l’objectif, mais dans la plupart des cas, elle augmente : parmi ces 21 zones monétaires, l’inflation sous-jacente annuelle a augmenté en moyenne de 0,2 % au cours des six derniers mois. Parmi elles, l'inflation sous-jacente a augmenté dans 12 devises, a baissé dans quatre et est restée inchangée dans cinq (figure 5 et annexe pour d'autres graphiques).

La raison pour laquelle les taux d'inflation sont presque universellement supérieurs aux objectifs varie d'un pays à l'autre. Aux États-Unis, au Royaume-Uni et dans la zone euro, les services sont le moteur de l'inflation.  Dans d'autres pays, comme ceux d'Amérique latine, les prix plus élevés des biens sont les principaux contributeurs. La raison plus profonde et sous-jacente est liée aux mesures de relance monétaires et budgétaires massives qui ont eu lieu dans la majeure partie du monde. De nombreux pays ont consacré 10 à 20 % de leur PIB à l'aide liée à la pandémie de COVID. De plus, de nombreuses banques centrales ont abaissé leurs taux en 2020 et n'ont commencé à resserrer leur politique qu'en 2022. Ils se sont ensuite resserrés de manière spectaculaire en 2023. La seule exception a été la Chine, qui a dépensé 3 % du PIB pour l'aide au COVID, n'a jamais connu de vague d'inflation post-pandémique et dont la banque centrale n'a pas resserré sa politique depuis 2017. Enfin, la montée du protectionnisme, la délocalisation et la relocalisation des chaînes d'approvisionnement, l'augmentation des dépenses militaires et les facteurs démographiques peuvent contribuer à accentuer les pressions inflationnistes. 

Ce qui est curieux, cependant, c'est que les banques centrales assouplissent maintenant presque universellement leur politique, bien que l'inflation dépasse l'objectif fixé presque partout.

Il n'y a que deux banques centrales qui ont relevé les taux en 2025 : la Banque du Japon et la Banque centrale du Brésil. Tout le monde a baissé les taux (Figures 6, 7, 8 et 9).

Parmi les grandes questions auxquelles les économistes et les investisseurs doivent faire face, il y a : 

1. L’assouplissement mondial de la politique monétaire entraînera-t-il une croissance économique plus rapide ?
2. Si la croissance économique reprend, les taux d’inflation sous-jacents augmenteront-ils encore ?
3. Les banques centrales devront-elles inverser leur politique et la resserrer en 2026 ?
4. Dans ce cas, comment un éventuel resserrement de la politique monétaire pourrait-il affecter les marchés des changes et des métaux précieux ? 

On pourrait soutenir que l'assouplissement de la politique monétaire, alors que l'inflation reste au-dessus de l'objectif, pourrait entraîner de nouvelles vagues d'inflation. Cela semble être le scénario intégré dans les prix des marchés des métaux précieux. L’argument contraire est que les investisseurs en métaux précieux pourraient surévaluer le risque d’une inflation plus élevée parce que l’assouplissement de la banque centrale a eu lieu en réponse à la baisse des taux d’inflation en 2023 et 2024 et que les taux d’intérêt réels restent relativement élevés (Figure 10). Dans cette optique, les banques centrales pourraient encore freiner, mais moins fermement qu'il y a 12 ou 24 mois. 

Quant aux attentes des investisseurs, les marchés à terme sur les taux d'intérêt à court terme prévoient un assouplissement supplémentaire aux États-Unis, où les traders des contrats à terme SOFR et Fed funds concentrent leurs attentes autour d'un taux de 3 % des fonds fédéraux d'ici la fin de l'année prochaine. De même, les investisseurs dans les taux d'intérêt à court terme britanniques (STIRS) voient également un certain potentiel d'assouplissement supplémentaire de la part de la Banque d'Angleterre. Les traders voient également un faible potentiel pour un nouvel assouplissement au Canada et dans la zone euro au début de 2026, avant un éventuel resserrement plus tard en 2026 ou 2027. Par ailleurs, les traders voient un potentiel de hausse des taux en Australie et au Japon. Le Japon est un cas particulier à cet égard, car le taux directeur de la Banque du Japon reste bien inférieur au taux de l'inflation de base (Figure 11).

Si la politique monétaire diverge entre les devises, avec certaines banques centrales qui resserrent leur politique tandis que d'autres continuent de l'assouplir, cela pourrait entraîner des tendances marquées et une volatilité accrue des taux de change. En général, les devises dont les banques centrales resserrent leur politique ont tendance à s'apprécier par rapport à celles dont les banques centrales continuent à assouplir leur politique. Cela dit, les mouvements des taux d'intérêt ne sont qu'un des nombreux facteurs macroéconomiques qui influencent les taux de change, avec les variations relatives de l'ampleur des déficits budgétaires et des comptes courants ainsi que les variations des taux relatifs de croissance économique. En général, les investisseurs préfèrent voir diminuer les déficits budgétaires et de la balance courante (ou augmenter les excédents) et préfèrent les devises dont les taux de croissance s'accélèrent par rapport à celles dont la croissance ralentit. 

Pour les métaux précieux, le scénario de taux plus bas aux États-Unis et de taux stables à plus élevés ailleurs pourrait ne pas être défavorable, car ils sont cotés en USD et, par conséquent, plus sensibles au USD qu’aux autres devises. Cela dit, si la Fed venait à surprendre les marchés et à augmenter les taux en 2026, cela pourrait constituer un choc majeur pour les métaux précieux, qui réagissent généralement négativement aux hausses des attentes de taux.

On pourrait se demander pourquoi les banques centrales ont assoupli leur politique alors que l'inflation dépasse l'objectif et augmente dans une grande partie du monde. La réponse est liée à la lenteur de la croissance et, en particulier, à la faiblesse des marchés de l'emploi. Dans de nombreux pays, l’embauche s’est arrêtée et les taux de chômage dérivent lentement à la hausse. L’Australie, le Canada, la Nouvelle-Zélande, la Suisse et les États-Unis ont observé une tendance à la hausse des taux de chômage, tout comme les pays d’Europe de l’Est. Dans la zone euro, au Japon, en Corée du Sud et dans une grande partie de l’Amérique latine, les taux de chômage sont restés stables, et ils ont diminué au Brésil, ce qui pourrait expliquer pourquoi la Banque centrale du Brésil a défié la tendance mondiale et augmenté les taux (Figures 12-14). La bonne nouvelle, c'est que nous ne voyons pas les types de licenciements massifs qui ont eu lieu lors des récessions passées. Pourtant, les banques centrales semblent privilégier le maintien de la croissance des économies plutôt que la lutte contre l’inflation.

Le marché du travail américain met en évidence la complexité des dilemmes auxquels sont confrontées les banques centrales. Bien que la croissance de l’emploi ait considérablement ralenti, les salaires américains continuent d’augmenter à un rythme raisonnablement rapide. Cela signifie que le montant total des compensations versées à la main-d'œuvre continue de croître d'environ 5 % par an, légèrement au-dessus du rythme de 4 à 5 % qui a dominé les années 2010 (Figure 15).

Malgré un taux de chômage de seulement 4,4 % (en septembre) et des recettes provenant des droits de douane ayant augmenté de 0,2 % à 1,1 % du PIB jusqu'à présent cette année, les États-Unis continuent de présenter un déficit budgétaire de 6 % du PIB, ce qui est exceptionnellement élevé pour cette phase du cycle économique. Et les États-Unis ne sont guère seuls. Le Royaume-Uni enregistre un déficit budgétaire de 4,5 % du PIB. En France, c'est 5,5 % du PIB.  Les déficits en Allemagne semblent s'accroître en 2026 alors que le nouveau gouvernement augmente les dépenses de défense et d'infrastructure. C'est une histoire similaire au Japon, où le nouveau Premier ministre demande un accroissement des mesures de relance budgétaire malgré un ratio de la dette publique au PIB de près de 200 %. 

Par ailleurs, c'est une histoire similaire dans de nombreux pays à revenu intermédiaire. Le Brésil et la Chine enregistrent des déficits budgétaires de 8,5 % du PIB. En Chine, les recettes fiscales ont diminué de 29 % à 21 % du PIB depuis 2017. Le Mexique enregistre un déficit budgétaire de 4 % du PIB, nettement plus important que par le passé, avec un taux de chômage historiquement bas.

Qui plus est, peu de ces pays prennent des mesures décisives pour maîtriser leurs déficits. La tendance mondiale a été de passer de la domination des banques centrales des dernières décennies, où la politique budgétaire était soit limitée par la politique monétaire, soit reléguée au second plan, à une domination budgétaire. En situation de domination budgétaire, les gouvernements centraux ont tendance à accumuler des déficits importants, et les banques centrales doivent décider dans quelle mesure elles doivent tenter de contrôler l'inflation ou de privilégier la croissance.

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