Inflationserwartungen, Löhne und Arbeitsplätze: Die Zusammenhänge verstehen

Die Inflationserwartungen sind ebenso entscheidend wie die tatsächlichen Inflationsdaten. Umfragen auf der ganzen Welt messen regelmässig, wie Haushalte und Unternehmen erwarten, dass die Inflation in den kommenden Monaten oder Jahren aussehen wird. Der Grund ist einfach:

Stellen Sie sich einen Arbeitnehmer vor, der glaubt, dass die Inflation steigen wird. Dieser Arbeitnehmer hat jeden Anreiz, ein höheres Gehalt auszuhandeln, um seine Kaufkraft zu schützen. Wenn genügend Menschen höhere Löhne fordern, sehen sich Unternehmen mit steigenden Arbeitskosten konfrontiert. Um diese Kosten auszugleichen, erhöhen Unternehmen die Preise, was die Inflation weiter anheizt. Die Konsumenten sehen sich dann mit höheren Preisen konfrontiert, was den Glauben verstärkt, dass die Inflation steigt. Dieser Zyklus, der als Lohn-Inflations-Spirale bezeichnet wird, ist ein zentrales Anliegen der Zentralbanken.

Historisch gesehen liefert die Erfahrung der USA in den 1970er Jahren ein klares Beispiel. Als die Verbraucher und Unternehmen erwarteten, dass die Inflation hoch bleiben würde, beschleunigten sich die Lohnverhandlungen und Preisanpassungen, was zu einer anhaltenden Inflation von über 10 % führte. Ähnlich erlebte Japan in den 1980er Jahren Lohnerwartungen, die zu einer Inflation der Vermögenspreise führten, gefolgt von Jahrzehnten der Stagnation, als die Erwartungen zusammenbrachen.

Die Verhaltensökonomie erklärt dieses Phänomen weiter: Die menschliche Entscheidungsfindung wird von Erwartungen, dem Verhalten von Gleichaltrigen und wahrgenommenen Trends beeinflusst, die Wirtschaftszyklen verstärken können.

Umfragen wie das Verbrauchervertrauen der University of Michigan, die Umfrage der professionellen Prognostiker der EZB und die Inflationserwartungen der neuseeländischen Reserve Bank sind entscheidend, um diese Erwartungen zu verfolgen und zukünftige Marktdynamiken vorherzusehen.

Die Inflations-Lohn-Spirale wirkt durch eine Kettenreaktion:

1. Die steigende Inflation führt zu Lohnverhandlungen.
2. Höhere Löhne steigern die Haushaltsausgaben.
3. Die gestiegene Nachfrage treibt die Preise in die Höhe.
4. Höhere Preise lösen weitere Lohnforderungen aus.

Sektorale Unterschiede sind von Bedeutung. Im Technologiesektor können rasche Produktivitätssteigerungen das Lohnwachstum ohne grössere Inflation absorbieren, während steigende Löhne im Dienstleistungs- und Fertigungssektor oft direkt zu höheren Preisen führen. Nach der Pandemie in den USA zeigte sich ein beschleunigtes Lohnwachstum in Sektoren wie Einzelhandel und Logistik, was Druck auf den Verbraucherpreisindex ausübte.

Die Phillips-Kurve ist ein zentrales Konzept der Makroökonomie, das die inverse Beziehung zwischen Inflation und Arbeitslosigkeit verdeutlicht. Es bietet Einblicke in die Interaktion von Arbeitsmärkten, Löhnen und Preisen und hat wichtige Implikationen für die Geldpolitik und die Finanzmärkte.

Das Konzept wurde erstmals 1958 von dem Ökonomen A.W. Phillips auf der Grundlage historischer Daten aus dem Vereinigten Königreich vorgestellt.

Ökonomen verallgemeinerten diese Beziehung später auf die allgemeine Preissteigerung und zeigten, dass angespannte Arbeitsmärkte oft zu einer höheren Inflation führen, während schwache Arbeitsmärkte diese dämpfen können.

Die Phillips-Kurve deutet auf einen Kompromiss hin: Politische Entscheidungsträger könnten potenziell die Arbeitslosigkeit auf Kosten höherer Inflation senken oder höhere Arbeitslosigkeit akzeptieren, um die Inflation niedrig zu halten. Die Argumentation ist einfach: Wenn die Arbeitslosigkeit niedrig ist, gewinnen die Arbeitnehmer an Verhandlungsmacht, was die Löhne nach oben treibt. Unternehmen geben diese Kosten oft an die Verbraucher weiter, was die Inflation antreibt. Umgekehrt, wenn die Arbeitslosigkeit hoch ist, lässt der Lohndruck nach, was zu einem langsameren Preiswachstum führt.

Die Philips-Kurve ist daher abwärts geneigt und zeigt den vorübergehenden Zielkonflikt zwischen Arbeitslosigkeit und Inflation.

Beachten Sie, dass die langfristige Phillipskurve bei der natürlichen Arbeitslosenquote vertikal ist, was bedeutet, dass die Geldpolitik die Arbeitslosigkeit nicht dauerhaft unter dieses Niveau senken kann. Aber das werden wir für eine andere Diskussion lassen.

In der realen Welt ist die Beziehung der Phillips-Kurve komplizierter. Zum Beispiel kam es während der Stagflation in den USA in den 1970er Jahren zu hoher Inflation und hoher Arbeitslosigkeit, was hauptsächlich auf Angebotsschocks wie Ölpreisspitzen zurückzuführen war. In den letzten Jahren haben Länder wie Japan und die USA eine niedrige Arbeitslosigkeit ohne signifikante Inflation erlebt, was Faktoren wie Globalisierung, Automatisierung und verankerte Inflationserwartungen widerspiegelt.

Die Phillips-Kurve bleibt weiterhin zentral für die Geldpolitik. Zentralbanken überwachen die Arbeitsmarktanspannung, das Lohnwachstum und die Inflation, um Zinsentscheidungen zu leiten. Händler und Investoren beobachten diese Signale ebenfalls, da sie Aktien, Anleihen und Währungen beeinflussen. Zum Beispiel kann ein steigendes Lohnwachstum die Erwartungen einer Straffung durch die Zentralbank erhöhen, was sich auf die Anleiherenditen und die Aktienbewertungen auswirkt.

Zusammenfassend lässt sich sagen, dass die Phillips-Kurve Arbeitslosigkeit, Löhne und Inflation miteinander verknüpft und einen Rahmen für das Verständnis der Dynamik des Arbeitsmarktes und politischer Entscheidungen bietet. Obwohl der von ihr beschriebene Kompromiss nicht immer stabil oder vorhersehbar ist, bleibt die Kurve ein wichtiges Instrument für Ökonomen, politische Entscheidungsträger und Marktteilnehmer, die versuchen zu antizipieren, wie Veränderungen auf dem Arbeitsmarkt die Vermögenspreise und die Geldpolitik beeinflussen können.

Die Zentralbanken operieren an der Schnittstelle zweier wesentlicher wirtschaftlicher Ziele: die Preisstabilität zu gewährleisten und die Beschäftigung zu unterstützen. Das richtige Gleichgewicht zwischen diesen Zielen zu finden, ist eine Herausforderung, da Massnahmen zur Abkühlung der Inflation das Wachstum verlangsamen und die Arbeitslosigkeit erhöhen können, während Massnahmen zur Förderung der Beschäftigung eine höhere Inflation riskieren können. Um diese Kompromisse zu bewältigen, setzen die Zentralbanken eine Vielzahl von geldpolitischen Instrumenten ein, sowohl konventionelle als auch unkonventionelle.

Indem sie den Leitzins anheben oder senken, beeinflussen Zentralbanken die Kreditkosten für Unternehmen und Haushalte und wirken sich somit auf Ausgaben, Investitionen und Konsum aus.

Zum Beispiel, wenn die Zentralbank die Zinsen erhöht, werden Kredite teurer, die Konsumausgaben verlangsamen sich und das Wirtschaftswachstum moderiert sich, was helfen kann, die Inflation auf Kosten einer geringeren Beschäftigung einzudämmen. Umgekehrt fördert eine Zinssenkung das Kreditverhalten und die Ausgaben, unterstützt die Beschäftigung und die wirtschaftliche Aktivität und könnte daher die Inflation anheizen.

Historische Beispiele veranschaulichen die Macht und Grenzen der Zinssatzpolitik. Anfang der 1980er Jahre erhöhte Paul Volcker, der damalige Vorsitzende der Federal Reserve, die US-Zinssätze drastisch, um die zweistellige Inflation zu bekämpfen. Die Massnahme löste eine schwere Rezession aus, die kurzfristig die Arbeitslosigkeit erhöhte, aber letztendlich gelang es, die Preisstabilität wiederherzustellen und die Inflationserwartungen für die kommenden Jahrzehnte zu verankern. Diese Episode unterstreicht, wie schmerzhaft, aber notwendig die Zinspolitik sein kann, um langfristige wirtschaftliche Stabilität zu gewährleisten.

Wenn herkömmliche Zinsinstrumente ihre Grenzen erreichen – insbesondere in Niedrigzinsumgebungen – greifen Zentralbanken zu unkonventionellen Massnahmen, insbesondere zu quantitativer Lockerung (QE) oder quantitativer Straffung (QT).

QT, der umgekehrte Prozess, reduziert die Bilanz der Zentralbank, um überschüssige Liquidität abzubauen und den Inflationsdruck einzudämmen, während die Beschäftigung eingeschränkt wird.

Nach der globalen Finanzkrise 2008 führten die Federal Reserve, die Bank of England (BoE) und die Europäische Zentralbank (EZB) gross angelegte QE-Programme durch. Diese Massnahmen halfen, die Finanzmärkte zu stabilisieren, das Vertrauen wiederherzustellen und zu verhindern, dass die Inflation auf gefährlich niedrige Werte fällt, während gleichzeitig die wirtschaftliche Erholung und die Beschäftigung unterstützt wurden. Die Bank of Japan (BoJ) hat unter ihrem Gouverneur Haruhiko Kuroda in ähnlicher Weise QE in Verbindung mit negativen Zinssätzen eingesetzt, um die Inflation und das Wachstum während einer lang anhaltenden Niedrigwachstumsperiode anzukurbeln.

Indem sie ihre voraussichtlichen künftigen geldpolitischen Schritte signalisieren – wie etwa die Beibehaltung niedriger Zinssätze für einen längeren Zeitraum oder die Ankündigung allmählicher Zinserhöhungen – zielen die Zentralbanken darauf ab, die Unsicherheit zu verringern und die Entscheidungen von Unternehmen, Investoren und Verbrauchern zu lenken. Klare Kommunikation kann die Märkte stabilisieren, indem sie die Erwartungen mit den politischen Zielen in Einklang bringt, während uneindeutige Vorgaben – und/oder mangelnde Glaubwürdigkeit – die Volatilität verstärken können.

Mehrere historische Episoden verdeutlichen, wie Zentralbanken ihr doppeltes Mandat steuern:

1. Ben Bernanke (USA, 2008–2009): Angesichts eines zusammenbrechenden Finanzsystems setzte Bernanke QE, Forward Guidance und nahezu null Zinssätze ein, um Deflation zu verhindern und die Beschäftigung zu fördern.
2. Haruhiko Kuroda (Japan, 2010er Jahre): Angesichts anhaltend niedriger Inflation und stagnierendem Wachstum setzte Kuroda negative Zinsen und QQE (Quantitative und Qualitative Lockerung) ein, um Ausgaben und Investitionen zu stimulieren.
3. EZB und BoE (nach der Finanzkrise): Beide Zentralbanken führten QE ein, um das Vertrauen in die Finanzmärkte wiederherzustellen, die Kreditkosten zu senken und zu verhindern, dass eine Desinflation die wirtschaftliche Erholung entgleisen lässt.

Da Zentralbanken ständig vor Zielkonflikten stehen, kann eine zu aggressive Zinserhöhung zwar die Inflation eindämmen, birgt jedoch das Risiko einer Rezession und höherer Arbeitslosigkeit. Eine Überstimulierung der Wirtschaft kann hingegen die Beschäftigung vorübergehend ankurbeln, aber zu einer unkontrollierten Inflation führen. Moderne Zentralbanken stehen auch vor globalen Faktoren: grenzüberschreitende Kapitalströme, Währungsbewertung und Angebotsschocks, die die Wirksamkeit der nationalen Geldpolitik einschränken können.

Zusätzlich bergen unkonventionelle Instrumente wie QE und negative Zinssätze langfristige Risiken. Sie können die Vermögenspreise verzerren, übermässige Risikobereitschaft fördern und die zukünftige Normalisierung der Politik erschweren. Forward Guidance erfordert Glaubwürdigkeit; wenn die Märkte am Engagement der Zentralbank zweifeln, könnten die Signale die Erwartungen nicht wirksam beeinflussen.

Wenn die Inflation unter dem Zielwert liegt, funktionieren die Zinssenkungen und die quantitative Lockerung gut. Doch wenn die Inflation über dem Ziel liegt, stehen die Zentralbanken vor einem Dilemma. Sie können die Zinssätze nicht einfach senken, selbst wenn die Arbeitsmarktdaten schwach sind, da das Lohnwachstum die Inflation aufrechterhalten könnte.

Seit der Zeit nach der Pandemie, als die Inflation weltweit in die Höhe schoss, reagieren die Märkte stärker auf Lohndaten als auf reine Beschäftigungszahlen, was die Bedeutung des Erwartungsmanagements unterstreicht.

• Japan: Veröffentlicht Shunto-Ergebnisse (jährliche Lohnverhandlungen) und monatliche Beschäftigungsstatistiken.
• Eurozone: Die EZB verfolgt das vierteljährliche Lohnwachstum und die monatliche Arbeitslosenquote.
• UK: Monatliche Daten zu Beschäftigung und Löhnen.
• USA: Der NFP Friday ist ikonisch und veröffentlicht die Beschäftigungszahlen ausserhalb der Landwirtschaft, die Arbeitslosenquote, die Erwerbsquote und das Lohnwachstum.

Der NFP-Bericht wird am ersten Freitag jedes Monats vom U.S. Bureau of Labor Statistics veröffentlicht und bietet eine umfassende Momentaufnahme des US-Arbeitsmarktes, einschliesslich der Gesamtzahl der Beschäftigten, der Arbeitslosenquote, der Erwerbsquote und des durchschnittlichen Stundenlohns. Obwohl sich der Bericht auf die Beschäftigung in den USA konzentriert, reicht sein Einfluss weit über die amerikanischen Grenzen hinaus, hauptsächlich aufgrund des Status des US-Dollars als wichtigste Reservewährung der Welt.

Der US-Dollar ist der Massstab für den internationalen Handel, ein wichtiger Nenner für Rohstoffe und die Basiswährung für die globalen Schuldenmärkte. Das bedeutet, dass jegliche Daten, die die US-Geldpolitik beeinflussen könnten, weltweit Auswirkungen haben. Investoren in Europa, Asien und den Schwellenländern verfolgen die NFP-Daten aufmerksam, um die potenzielle Richtung der Zinssätze der Federal Reserve zu beurteilen. Sogar nichtamerikanische Investoren ohne direkte Exposition gegenüber dem amerikanischen Arbeitsmarkt passen ihre Portfolios in Erwartung der Reaktion der Fed auf den Arbeitsmarktbericht an.

• Wenn der NFP-Bericht ein schwächer als erwartetes Beschäftigungswachstum zeigt, deutet dies darauf hin, dass sich die US-Wirtschaft verlangsamen könnte. Die Märkte interpretieren dies oft als eine erhöhte Wahrscheinlichkeit, dass die Fed die Zinsen senken wird, um das Wachstum zu stimulieren. Niedrigere erwartete Zinssätze neigen dazu, die Renditen von US-Staatsanleihen zu senken, was mehrere Folgewirkungen hat: Aktienkurse steigen oft, weil niedrigere Zinssätze den Abzinsungssatz für Unternehmensgewinne verringern; der US-Dollar könnte schwächer werden, was anderen Währungen zugutekommt; und in Dollar notierte Rohstoffe wie Öl und Gold könnten an Wert gewinnen.
• Umgekehrt signalisieren stärker als erwartete Beschäftigungsdaten einen robusten Arbeitsmarkt, was die Fed möglicherweise dazu veranlasst, die Zinsen beizubehalten oder sogar zu erhöhen, um eine Überhitzung zu verhindern. In diesem Szenario steigen die Renditen der Staatsanleihen, Aktien könnten aufgrund höherer Diskontzinsen und Kreditkosten Gegenwind erfahren, und der US-Dollar wird oft stärker, was die globalen Handels- und Investitionsströme beeinflusst.

Dies bringt uns zu dem berühmten Sprichwort „Gute Nachrichten sind schlechte Nachrichten“ oder „Schlechte Nachrichten sind gute Nachrichten“.

Einer der paradoxen Aspekte der NFP-Freitage ist, dass „schlechte“ Wirtschaftsnachrichten manchmal positiv für die Märkte sein können, während „gute“ Nachrichten negativ sein können. Dies geschieht, weil die Märkte oft nicht auf die Daten selbst reagieren, sondern auf die erwarteten geldpolitischen Implikationen dieser Daten. Händler verwenden häufig den Ausdruck „Schlechte Nachrichten sind gute Nachrichten“, um dieses Phänomen zu beschreiben.

• Aktien: Niedrigere Zinssätze unterstützen in der Regel die Bewertungen; Tech-Aktien reagieren besonders empfindlich auf Diskontsätze. Schwache Arbeitsmarktdaten deuten auf niedrigere Zinsen hin, was die Renditen senkt und die Aktienbewertungen steigert.
• Anleihen: Schwache Arbeitsmarktdaten führen zu zurückhaltenden Erwartungen und niedrigeren Renditen, während starke Beschäftigung und Löhne die restriktiven Erwartungen der Fed unterstützen und zu höheren Renditen führen.
• FX: Die Bewertung des USD reagiert auf die erwarteten Massnahmen der Fed und beeinflusst Rohstoffe sowie den globalen Handel. Der Dollar wertet auf, wenn Händler höhere Zinssätze erwarten, und wertet ab, wenn Händler niedrigere Zinssätze erwarten.

• Steigende Löhne können einen anhaltenden Inflationsdruck erzeugen: Höhere Haushaltseinkommen steigern die Ausgaben, was die Preise in die Höhe treibt und möglicherweise eine Lohn-Preis-Spirale auslöst. Die Investoren beobachten das Lohnwachstum genau, da es ein Indikator dafür ist, ob die Zentralbanken die Geldpolitik straffen könnten. Beschleunigte Löhne in einem Hochinflationsumfeld können zu höheren Anleiherenditen, einer stärkeren Währung und Abwärtsdruck auf zinssensitive Aktien führen.
• Im Gegensatz dazu dominierten in Zeiten niedriger Inflation, wie nach der globalen Finanzkrise, die Gesamtbeschäftigungszahlen die Marktstimmung. Der Non-Farm Payroll (NFP)-Bericht wurde zu einem wichtigen Treiber der Erwartungen: Starkes Beschäftigungswachstum deutete auf eine wirtschaftliche Erholung hin, während schwächere Daten auf eine Fortsetzung der Stimulierungsmassnahmen der Zentralbank hindeuteten. In diesen Umgebungen spielten die Löhne eine geringere Rolle, da der Inflationsdruck gedämpft war, was den politischen Entscheidungsträgern mehr Flexibilität verschaffte.

Letztendlich hängt die relative Bedeutung von Löhnen im Vergleich zu Arbeitsplätzen vom wirtschaftlichen Kontext ab. Wenn die Inflation hoch ist, können Lohndaten die Beschäftigungszahlen übertreffen und die Märkte beeinflussen sowie die Erwartungen an Massnahmen der Zentralbank formen. Umgekehrt spielt in Zeiten niedriger Inflation das Wachstum des Arbeitsmarktes die führende Rolle bei der Beeinflussung der Anlegerstimmung.

Die Inflation nach der Pandemie, höhere Löhne, ein angespanntes geopolitisches Umfeld und schwache globale Wachstumsaussichten stellen die Zentralbanken vor ein ernstes Dilemma.

Sollte die Fed die Zinsen senken, um einen Anstieg der Arbeitslosigkeit zu verhindern, oder sollte sie von Zinssenkungen absehen, um zu verhindern, dass die Inflation ausser Kontrolle gerät?

Sollten Inflation oder Arbeitslosigkeit schwerer wiegen?

Was, wenn die Entscheidungen, die die Fed treffen wird, nicht die richtigen sind?

Was, wenn die Glaubwürdigkeit der Fed geschwächt wird?

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