Attentes d'inflation, salaires et emplois : établir les liens

Les attentes d'inflation sont aussi importantes que les données réelles sur l'inflation. Partout dans le monde, des enquêtes mesurent régulièrement ce que les ménages et les entreprises s'attendent à voir en matière d'inflation dans les mois ou les années à venir. La raison est simple :

Imaginez un travailleur qui croit que l'inflation va augmenter. Ce travailleur a tout intérêt à négocier un salaire plus élevé pour protéger son pouvoir d'achat. Si un nombre suffisant de personnes réclament des salaires plus élevés, les entreprises sont confrontées à une augmentation des coûts de main-d'œuvre. Pour compenser ces coûts, les entreprises augmentent les prix, ce qui alimente l’inflation. Les consommateurs sont alors confrontés à des prix plus élevés, ce qui renforce la croyance que l'inflation augmente. Ce cycle, appelé spirale salaires-inflation, est une préoccupation majeure pour les banques centrales.

Historiquement, l'expérience des États-Unis des années 1970 fournit un exemple clair. Lorsque les consommateurs et les entreprises s'attendaient à ce que l'inflation reste élevée, les négociations salariales et les ajustements de prix se sont accélérés, entraînant une inflation persistante supérieure à 10 %. De même, dans les années 1980, le Japon a connu des attentes salariales qui ont contribué à l'inflation des prix des actifs, suivies de décennies de stagnation lorsque ces attentes se sont effondrées.

L'économie comportementale explique plus en détail ce phénomène : la prise de décision humaine est influencée par les attentes, le comportement des pairs et les tendances perçues, ce qui peut amplifier les cycles économiques.

Des enquêtes telles que le Sentiment des Consommateurs de l’Université du Michigan, l’Enquête sur les Prévisionnistes Professionnels de la BCE et la mesure des anticipations d’inflation de la Banque de Réserve de Nouvelle-Zélande sont essentielles pour suivre ces attentes et anticiper la dynamique future du marché.

La spirale inflation-salaire opère par une réaction en chaîne :

1. L'augmentation de l'inflation incite à des négociations salariales.
2. Des salaires plus élevés augmentent les dépenses des ménages.
3. La demande accrue fait monter les prix.
4. Des prix plus élevés entraînent de nouvelles revendications salariales.

Les différences sectorielles comptent. Dans le secteur technologique, les gains de productivité rapides peuvent absorber la croissance des salaires sans entraîner une inflation majeure, tandis que dans les services et la fabrication, la hausse des salaires se traduit souvent directement par une augmentation des prix. Les données américaines post-pandémiques ont montré une accélération de la croissance des salaires dans des secteurs tels que le commerce de détail et la logistique, créant une pression sur l'IPC global.

La courbe de Phillips est un concept clé en macroéconomie qui illustre la relation inverse entre l'inflation et le chômage. Cela fournit un aperçu de la manière dont les marchés du travail, les salaires et les prix interagissent, et cela a des implications importantes pour la politique monétaire et les marchés financiers.

Le concept a été introduit pour la première fois par l'économiste A.W. Phillips en 1958, sur la base de données historiques du Royaume-Uni.

Les économistes ont ensuite généralisé cette relation à l'inflation globale des prix, montrant que des marchés du travail tendus entraînent souvent une hausse de l'inflation, tandis que des marchés du travail faibles peuvent la contenir.

La courbe de Phillips suggère un compromis : les décideurs politiques pourraient potentiellement réduire le chômage au prix d'une inflation plus élevée ou accepter un chômage plus élevé pour maintenir l'inflation à un niveau bas. Le raisonnement est simple : lorsque le chômage est bas, les travailleurs acquièrent un pouvoir de négociation, ce qui fait augmenter les salaires. Les entreprises répercutent souvent ces coûts sur les consommateurs, ce qui entraîne une augmentation de l'inflation. Inversement, lorsque le chômage est élevé, les pressions salariales diminuent, ce qui entraîne un ralentissement de la croissance des prix.

Ainsi, la courbe de Philips est en pente descendante, illustrant le compromis temporaire entre le chômage et l'inflation.

Notez que la courbe de Phillips à long terme est verticale au taux de chômage naturel, ce qui indique que la politique monétaire ne peut pas réduire durablement le chômage en dessous de ce niveau. Mais nous laisserons cela pour une autre discussion.

Dans le monde réel, la relation de la courbe de Phillips est plus compliquée. Par exemple, pendant la stagflation des années 1970 aux États-Unis, une forte inflation s'est produite en même temps qu'un chômage élevé, principalement en raison de chocs d'offre tels que la flambée des prix du pétrole. Ces dernières années, des pays comme le Japon et les États-Unis ont connu un faible taux de chômage sans inflation significative, reflétant des facteurs tels que la mondialisation, l'automatisation et l'ancrage des attentes en matière d'inflation.

Cependant, la courbe de Phillips demeure un élément central de la politique monétaire. Les banques centrales surveillent les tensions sur le marché du travail, la croissance des salaires et l'inflation pour guider leurs décisions concernant les taux d'intérêt. Les traders et les investisseurs surveillent également ces signaux, car ils influencent les actions, les obligations et les devises. Par exemple, la hausse de la croissance des salaires peut accroître les attentes d'un resserrement de la politique monétaire des banques centrales, ce qui impacte les rendements obligataires et les valorisations boursières.

En résumé, la courbe de Phillips relie le chômage, les salaires et l'inflation, fournissant un cadre pour comprendre la dynamique du marché du travail et les décisions politiques. Bien que le compromis qu’il décrit ne soit pas toujours stable ou prévisible, la courbe reste un outil essentiel pour les économistes, les décideurs politiques et les acteurs du marché cherchant à anticiper comment les changements du marché du travail peuvent influencer les prix des actifs et la politique monétaire.

Les banques centrales opèrent à l'intersection de deux objectifs économiques cruciaux : maintenir la stabilité des prix et soutenir l'emploi. Trouver le bon équilibre entre ces objectifs est difficile, car des actions qui freinent l’inflation peuvent ralentir la croissance et augmenter le chômage, tandis que les mesures visant à stimuler l’emploi peuvent entraîner une inflation plus élevée. Pour naviguer dans ces compromis, les banques centrales emploient divers outils de politique monétaire, tant conventionnels que non conventionnels.

En augmentant ou en abaissant le taux directeur, les banques centrales influencent les coûts d'emprunt pour les entreprises et les ménages, ce qui affecte les dépenses, l'investissement et la consommation.

Par exemple, lorsque la banque centrale augmente les taux, les prêts deviennent plus chers, les dépenses des consommateurs ralentissent et la croissance économique se modère, ce qui peut aider à contenir l’inflation au détriment d'un emploi plus faible. Inversement, la baisse des taux encourage l’emprunt et les dépenses, soutient l’emploi et l’activité économique, et pourrait donc alimenter l’inflation.

Des exemples historiques illustrent le pouvoir et les limites de la politique de taux d'intérêt. Au début des années 1980, Paul Volcker, alors président de la Réserve fédérale, a fortement augmenté les taux d’intérêt américains pour combattre une inflation à deux chiffres. La mesure a déclenché une grave récession, augmentant le chômage à court terme, mais a finalement réussi à rétablir la stabilité des prix et à ancrer les anticipations d'inflation pour les décennies à venir. Cet épisode souligne combien la politique des taux d'intérêt peut être douloureuse mais nécessaire pour parvenir à une stabilité économique durable.

Lorsque les outils conventionnels de taux d'intérêt atteignent leurs limites—en particulier dans des environnements de taux bas—les banques centrales se tournent vers des mesures non conventionnelles, notamment l'assouplissement quantitatif (QE) ou le resserrement quantitatif (QT).

Le QT, processus inverse, réduit le bilan de la banque centrale pour éliminer les liquidités excédentaires et contenir les pressions inflationnistes, tout en restreignant l'emploi.

À la suite de la crise financière mondiale de 2008, la Réserve fédérale, la Banque d'Angleterre (BoE) et la Banque centrale européenne (BCE) ont mis en œuvre des programmes d'assouplissement quantitatif à grande échelle. Ces mesures ont aidé à stabiliser les marchés financiers, à restaurer la confiance et à empêcher l'inflation de chuter à des niveaux dangereusement bas, tout en soutenant la reprise économique et l'emploi. La Banque du Japon (BoJ) a également utilisé le QE en conjonction avec des taux d’intérêt négatifs sous le gouverneur Haruhiko Kuroda, tentant de stimuler l’inflation et la croissance pendant une période prolongée de faible croissance.

En signalant leurs mouvements de politique futurs anticipés — tels que maintenir des taux bas pendant une période prolongée ou tracer une trajectoire de hausses progressives — les banques centrales visent à réduire l’incertitude et à guider les décisions des entreprises, des investisseurs et des consommateurs. Une communication claire peut stabiliser les marchés en alignant les attentes sur les objectifs politiques, tandis que des orientations ambiguës – et/ou un manque de crédibilité – peuvent exacerber la volatilité.

Plusieurs épisodes historiques soulignent comment les banques centrales naviguent dans leur double mandat :

1. Ben Bernanke (États-Unis, 2008-2009) : Confronté à un système financier en effondrement, Bernanke a déployé le QE, les indications prospectives et des taux d’intérêt proches de zéro pour prévenir la déflation et soutenir l’emploi.
2. Haruhiko Kuroda (Japon, années 2010) : Avec une inflation basse persistante et une croissance stagnante, Kuroda a utilisé des taux négatifs et le QQE (assouplissement quantitatif et qualitatif) pour stimuler les dépenses et les investissements.
3. BCE et BoE (post-GFC) : Les deux banques centrales ont mis en œuvre l’assouplissement quantitatif pour restaurer la confiance dans les marchés financiers, abaisser les coûts d’emprunt et empêcher la désinflation de compromettre la reprise économique.

Parce que les banques centrales sont constamment confrontées à des compromis, une hausse trop agressive des taux peut freiner l’inflation mais risquer une récession et un chômage accru. Une surstimulation de l’économie, en revanche, peut temporairement stimuler l’emploi mais conduire à une inflation galopante. Les banques centrales modernes doivent également faire face à des facteurs mondiaux : les flux de capitaux transfrontaliers, la valorisation des devises et les chocs d'offre, qui peuvent limiter l'efficacité de la politique monétaire nationale.

De plus, des outils non conventionnels tels que le QE et les taux d’intérêt négatifs comportent des risques à long terme. Ils peuvent fausser les prix des actifs, encourager une prise de risques excessive et compliquer la normalisation future des politiques. Les indications prospectives nécessitent de la crédibilité ; si les marchés doutent de l'engagement de la banque centrale, les signaux peuvent ne pas influencer efficacement les attentes.

Lorsque l'inflation est inférieure à l'objectif, les réductions de taux et le QE fonctionnent bien. Mais lorsque l'inflation dépasse l'objectif, les banques centrales se trouvent face à un dilemme. Ils ne peuvent pas simplement réduire les taux même si les données sur l’emploi sont faibles, car la croissance des salaires pourrait perpétuer l’inflation.

Depuis la période post-pandémique, lorsque l'inflation a augmenté à l'échelle mondiale, les marchés réagissent davantage aux données salariales qu'aux chiffres bruts sur l'emploi, ce qui souligne l'importance de la gestion des attentes.

• Japon : Publie les résultats du Shunto (négociations salariales annuelles) et les statistiques mensuelles sur l'emploi.
• Zone euro : La BCE suit la croissance trimestrielle des salaires et le taux de chômage mensuel.
• Royaume-Uni : Données mensuelles sur l'emploi et les salaires.
• ÉTATS-UNIS : Le vendredi NFP est emblématique, avec la publication des emplois non agricoles, du taux de chômage, du taux de participation et de la croissance des salaires.

Publié le premier vendredi de chaque mois par le Bureau des statistiques du travail des États-Unis, le rapport NFP offre un aperçu complet du marché du travail américain, y compris les ajouts totaux à la masse salariale, le taux de chômage, le taux de participation et les gains horaires moyens. Bien que le rapport se concentre sur l’emploi aux États-Unis, son influence s’étend bien au-delà des frontières américaines, principalement en raison du statut du dollar américain en tant que principale monnaie de réserve mondiale.

Le dollar américain est la référence pour le commerce international, un dénominateur clé pour les matières premières, et la devise de base des marchés mondiaux de la dette. Cela signifie que toute donnée susceptible d'influencer la politique monétaire des États-Unis a des répercussions dans le monde entier. Les investisseurs à travers l'Europe, l'Asie et les marchés émergents surveillent attentivement les données du NFP pour évaluer la direction potentielle des taux d'intérêt de la Réserve fédérale. Même en dehors des États-Unis Les investisseurs sans exposition directe au marché du travail américain ajustent leur portefeuille en prévision de la réaction de la Fed au rapport sur l'emploi.

• Lorsque le rapport NFP montre une croissance de l'emploi plus faible que prévu, cela suggère que l'économie américaine pourrait ralentir. Les marchés interprètent souvent cela comme une probabilité accrue que la Fed abaisse les taux d'intérêt pour stimuler la croissance. Les taux attendus plus bas tendent à réduire les rendements des bons du Trésor américain, ce qui a plusieurs effets en cascade : les actions augmentent souvent car des taux plus bas réduisent le taux d'actualisation appliqué aux bénéfices des entreprises ; le dollar américain peut s'affaiblir, ce qui profite à d'autres devises ; et les matières premières cotées en dollars, comme le pétrole et l'or, peuvent s'apprécier.
• À l'inverse, des données sur l'emploi plus solides que prévu signalent un marché du travail robuste, ce qui pourrait inciter la Fed à maintenir ou même à augmenter ses taux pour éviter une surchauffe. Dans ce scénario, les rendements des bons du Trésor augmentent, les actions peuvent faire face à des vents contraires en raison de taux d’actualisation plus élevés et de coûts d’emprunt, et le dollar américain se renforce souvent, affectant les flux commerciaux et d’investissement mondiaux.

Cela nous amène au célèbre adage « les bonnes nouvelles sont de mauvaises nouvelles » ou « les mauvaises nouvelles sont de bonnes nouvelles ».

L'un des aspects paradoxaux des vendredis NFP est que les « mauvaises » nouvelles économiques peuvent parfois être positives pour les marchés, tandis que les « bonnes » nouvelles peuvent être négatives. Cela se produit parce que les marchés réagissent souvent non pas aux données elles-mêmes, mais aux implications attendues en matière de politique monétaire de ces données. Les traders utilisent fréquemment l'expression « mauvaise nouvelle est bonne nouvelle » pour décrire ce phénomène.

• Actions : Des taux plus bas soutiennent généralement les valorisations ; les actions technologiques sont particulièrement sensibles aux taux d'actualisation. Les données faibles sur l'emploi suggèrent une baisse des taux, ce qui réduit les rendements et stimule les valorisations des actions.
• Obligations : La faiblesse des données sur l'emploi suscite des attentes accommodantes et une baisse des rendements, tandis que la vigueur de l'emploi et des salaires confirme les attentes restrictives de la Fed et entraîne une hausse des rendements.
• FX : La valorisation du dollar américain réagit aux mouvements attendus de la Fed, influençant les matières premières et le commerce mondial. Le dollar s'apprécie lorsque les traders anticipent des taux d'intérêt plus élevés et se déprécie lorsque les traders anticipent des taux d'intérêt plus bas.

• La hausse des salaires peut entraîner une pression inflationniste durable : l'augmentation des revenus des ménages accroît les dépenses, ce qui fait monter les prix, et peut potentiellement alimenter une spirale salaires-prix. Les investisseurs surveillent attentivement la croissance des salaires car elle indique si les banques centrales pourraient resserrer leur politique monétaire. L'accélération des salaires dans un environnement de forte inflation peut entraîner une augmentation des rendements obligataires, un renforcement de la devise et une pression à la baisse sur les actions sensibles aux taux d'intérêt.
• En revanche, pendant les périodes de faible inflation, comme après la crise financière mondiale, les chiffres globaux de l'emploi ont dominé le sentiment du marché. Le rapport sur les emplois non agricoles (NFP) est devenu un moteur clé des attentes : une forte croissance de l'emploi suggérait une reprise économique, tandis que des données plus faibles indiquaient la poursuite des mesures de relance de la banque centrale. Dans ces environnements, les salaires comptaient moins car les pressions inflationnistes étaient atténuées, offrant ainsi plus de flexibilité aux décideurs.

En fin de compte, l'importance relative des salaires par rapport aux emplois dépend du contexte économique. Lorsque l'inflation est élevée, les données sur les salaires peuvent l'emporter sur les chiffres de l'emploi en influençant les marchés et en façonnant les attentes pour l'action de la banque centrale. À l'inverse, en période de faible inflation, la croissance du marché du travail joue un rôle prépondérant dans l'orientation du sentiment des investisseurs.

L'inflation post-pandémique, l'augmentation des salaires, l'environnement géopolitique tendu et les faibles perspectives de croissance mondiale posent un sérieux dilemme aux banques centrales.

La Fed devrait-elle réduire ses taux pour empêcher le chômage de monter en flèche, ou devrait-elle s'abstenir de les réduire pour éviter que l'inflation ne devienne incontrôlable ?

L'inflation ou le chômage devraient-ils peser plus lourd ?

Et si les choix que fera la Fed ne sont pas les bons ?

Et si la crédibilité de la Fed était affaiblie ?

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